文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐，编辑 | 赵元
文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐，编辑 | 赵元
从上市首日开盘大涨86.7%，次日股价一度冲上115港元的高点，到破发、再到最低点32.06港元，八马茶业完成这段“过山车”般的旅程，只用了不到两个月。
这剧烈波动的轨迹，还是印证了那句老话——资本不爱“喝茶”。
八马茶业最初的亮相堪称华丽：招股认购火爆，公开发售超购2680倍，上市首日暴涨。这样的表现，让市场一度以为，凭借高端中国茶“第一股”的稀缺性故事，八马茶业或许能够打破这一魔咒。
当时，市值榜曾指出，上市首日，八马茶业37倍的滚动市盈率比新消费的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了多少，恐难以持续，这无疑要求公司必须拿出远超行业的收入增速和更强的盈利能力来支撑。（）
现在看来，八马茶业正在经历的，是一场估值回归。
一、上涨，只是虚火
上市初期的巨大涨幅，原因在于真正能在二级市场自由交易的股份，极其稀少。
展开剩余85%IPO后，八马茶业有3201.3万股非上市内资股和5298.7万股H股普通股，在这近5300万股H股中，有约4400万股有因禁售承诺而无法流通，禁售股份的持有者包括控股股东、首次公开发行前的股东等。
禁售期是到2026年10月27日期满，也就是说，现在能够上市交易的股票不到890万股。按照上市首日的成交量422万股计算，已经有47%的股票实现了换手。
在实行T+0交易制度的港股市场里，极小的流通盘如同一个狭窄的池塘，任何一笔稍大的资金进出都可能掀起巨浪。博短线快进快出的投机性行为，被急剧放大。
在这种情况下，股价只是流通股的股价，反映的是短期筹码的博弈价格，而不是市场给八马茶业整体的定价。
正因这种上涨根基脆弱，所以一有风吹草动，股价就哗啦啦地跌。最直接的“草动”，来自上市仅两天后公司提交的“H股全流通”申请，该申请计划将占公司总股本约37.57%的内资股转换为可交易的H股。
尽管这批股份完成转换后，并不会增加短期的筹码供应，但还是引发了八马茶业的股价巨震，短短9个交易日，从115港元高点算起，股价跌幅超过50%，最低价已经破发。
短暂反弹之后，八马茶业开启了持续下跌之路，最低价到了32.06港元。以2025年12月25日收盘价计，上市两个月，八马茶业较发行价跌去了35%，总市值（港股市值+按照港股价格计算的非流通内资股市值）缩水15亿港元，较最高点跌去了72%，总市值缩水70亿港元。
关于全流通，有一种市场解读认为，推动全流通是为纳入“港股通”做准备。根据内地交易所规则，公司股票被纳入港股通主要有几条路径：成为恒生综合大型、中型股指数的成份股，或是成为港股市值不低于50亿港元的恒生综合小型股指数成份股。
适合八马茶业的应该是第三种。实现全流通，意味着公司所有股份都计入港股总市值，这能显著提升公司市值规模，从而更容易满足纳入港股通的市值门槛。纳入港股通能引入内地投资者的资金，而一般来说，内地投资者对于中国消费龙头的偏好通常高于国际投资者。
这样一来，不管是对于机构投资者解禁期满后的退出，还是系统性重估，都更有利。
但实际情况是，尽管距离股份真正上市流通还有很长时间，市场仍然草木皆兵。这本质上说明，驱动此前上涨和当下下跌的主要力量，是情绪而非价值。投资者因稀缺而追逐，又因预期供给增加而恐慌，与公司本身价值无关。
二、回归基本面：增长失速、品牌壁垒不足
当然，这似乎不能完全解释上市前2680倍的认购火爆。毕竟，参与认购的投资者也要锁定一段时间。
短期，股市是情绪投票器，长期则是称重机。不管是要解释基石投资者的火爆认购现象，还是看是否能够真正享受到港股通的红利，都要回归其基本面。
八马茶业的基本面，正显露出令人担忧的疲态。
八马茶业的核心叙事是“高端中国茶领导者”，但数据给出了不同的答案。
2022年至2024年，公司营收从18.18亿元增长至21.43亿元，增速已明显放缓，2024年增幅只有1%。进入2025年上半年，增长动力进一步衰竭，营收从去年同期的约11.10亿元微降至10.63亿元，同比下滑约4.2%，净利润的收缩更为显著，2025年上半年为1.20亿元，较去年同期下滑了17.8%。
具体到产品，其高端品牌“信记号”普洱的平均售价持续走低，平均售价从2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。建议零售价超过7万元/公斤的超高端茶叶，已不再被列为主要产品。
高端茶叶，越来越不好卖了。
增长失速，归根结底是因为茶这门生意天生的“非标准化”属性。
从鲜叶采摘、加工到仓储，每一个环节都受自然与人工变量的深刻影响，难以像工业化产品一样精确复制。一门不标准的生意，意味着难以稳定复制、难以规模化、难以预测。
而资本市场，偏爱的是可量化的商业模式、可预测的增长模型。
八马茶业的高端故事，并没有完全打消市场的核心顾虑。支撑高估值叙事的关键，在于是否拥有可持续的提价能力或保持高溢价的能力（品牌溢价），以及能否通过规模效应优化成本。前者对应的是量价齐升带来收入可持续的、健康的增长，后者带来的是更丰厚的利润空间。
首先，在八马茶业的成本结构里，存货成本占比始终较高，占到了90%左右，这不是一个典型的“成本随规模下降”的故事。
随着销售规模的扩大，摊到单位产品身上的固定成本可以显著降低，也就是实现了规模效应，而原材料、在制品、成品这类可变成本不行。即，每多卖一盒茶，在不提价的情况下，收入的增加与成本的增加几乎是等比例的，毛利率不会提升。
当然，或许会因为采购量大而获得一些折扣，但顶级茶叶一般具备稀缺性，难以兼顾降本和品质。
其次是品牌力尚未夯实。一个强差异化、有深厚品牌护城河的消费级企业，通常表现为高毛利率、较低的销售费用率。
茅台高毛利率和低销售费用率并存，毛利率90%以上，销售费用率不到4%；争议在身的片仔癀近10年销售费用率最高12%，目前在4%左右，核心单品毛利率常年在高位；海天味业虽然毛利率没有那么高，40%左右，但销售费用率较低，7%左右。
论毛利率，八马茶业和农夫山泉是差不多水平，在55%左右。2025年上半年，八马茶业销售费用率超过了30%，导致净利率仅在10%左右，而农夫山泉销售费用率在20%。
这“高销售费用率”与“非超高毛利率”的组合，就像需要持续巨额市场投入来维持声量的品牌，而非一个依靠品牌壁垒就能轻松盈利的品牌。
八马茶业的“自主加工+定制采购”生产模式，也在一定程度上削弱了实现高品牌溢价的基础。
八马茶业递交深交所的招股书中，曾提到自主生产的产品主要是铁观音以及部分岩茶，小部分茶叶为自主分装，而其他大部分产品都是定制采购。
定制采购模式下，八马茶业不直接参与任何生产工序，也不涉及相关生产人员的配备情形，在采购端主要是把控、输出标准化。自主分装其实也是采购已经完成精制加工的合格半成品，然后由八马茶业进行拣杂（如需）、包装工序。
递交深交所的招股书还提到，澜沧古茶产品主要通过自主生产，少量产品通过外协生产厂商进行生产加工。中国茶叶同样是自主生产为主、委托加工为辅，委托加工采购金额占营业成本的比重最高不到10%。
尽管可八马茶业定制采购产品的成本占比整体呈现下滑趋势，但仍然超过50%。当大部分产品来自外部代工时，八马所讲述的“古法”、“传承”故事就与“贴牌”的现实产生了巨大反差。
如今，八马茶业高端茶增长乏力，转而去大众市场找增量，一定程度上也是在印证其品牌溢价与护城河，尚未夯实。
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